5月，迪卡侬健身器材唯一全球战略协作伙伴、健身器材制造厂商浙江力玄运动（下称“力玄运动”） IPO获上交所受理。

去年底，康力源对外披露招股说明书，拟登陆创业板；今年1月，青岛三柏硕也向深交所递交了上市申请。力玄运动此次冲击IPO，是健身器材企业在半年多时间里第三次冲击IPO，此次拟募资20.02亿元。

▲因为国际健身范畴的火热等原因，中国健身器材企业在半年多时间里就有三家企业向IPO发起冲击（从左至右分别为康力源跑步机、力玄运动的室内自行车和青岛三柏硕的主力产品蹦床）

虽然这次IPO的主体浙江力玄运动资讯股份有限公司直到2018年才正式成立，但其业务前身早在2002年前后就以宁波昌隆健身器材有限公司、 浙江力玄健康资讯有限公司等为主体开始了健身器材相关业务。和现在让人眼花缭乱的跨境电商不同，背靠浙江县域经济领头羊慈溪市的力玄运动起家于最“老土”的B2B外贸生意；2009年与迪卡侬建立业务关系，次年又和美国健身器材巨头诺德士（Nautilus）建立协作，2017年其晋升为迪卡侬在健身器材领域的唯一全球战略协作伙伴，现已成为诺德士最主要的产品供应商之一。

去年，这个“不起眼”的代工厂营收达到约35.2亿元，比上一年增加超10亿元，而净利润达到了4.37亿。

▲公司报告期的利润表数据。

2021年中国跑步机、其他健身及康复器械的出口总额为89.45亿美元，按照2021年末汇率（1美元对人民币6.3757元）计算，力玄运动一家的营收占到我国2021年健身器材行业出口总额的5.69%——在国内健身装置范畴集中度相对较低的情况下，这个数据已算不低。另外公司主要采取“以销定产”的生产模式，因此和很多公司“钱都压在货上”不同，其手握超过10亿元的现金，现金流稳定。

目前，公司产品涵盖有氧运动和力量训练两大品类，产品从最早的健身自行车逐渐向外扩展，目前主要品类为跑步机、健身自行车、椭圆机、划船器和哑铃，其中在营收中占比前三位的产品类别分别为健身车（38.37%）、椭圆机（25.62%）和跑步机（19.46%）。众所周知，近几年疫情让家庭健身器材的需求出现了快速增长，健身自行车等室内健身器材的销量猛增，力玄运动今年的风光可以说也是沾了产品品类的光。

▲报告期公司主要产品的产销情况，除了2020年开发的新产品种类哑铃外，其他主要产品的产销率均超过90%。

家族色彩浓，小米子公司突击入股

在股权结构方面，创始人吴银昌家族有绝对控制权。力玄运动目前有5名股东，吴银昌直接持股4.4%，宁波驰腾是吴银昌、赵婉浓夫妇对力玄运动的主要控股中心，直接持有70.41%的股份，宁波强慎和宁波先捷是力玄运动的员工持股中心，分别持有14.41%和5.83%的股份，而外部股东只有瀚星投资。

瀚星投资是小米资讯的全资子公司，去年12月，瀚星投资突击入股，以增资2.475亿元获得4.95%的股份，成为力玄运动的第四大股东。公司这一轮估值也因此达到50亿元，一下翻了10倍多。但双方在协议中做了对赌，约定力玄运动要在2025年底前完成IPO，否则瀚星投资有权要求吴银昌以本轮回购报价回购瀚星投资持有的股权。

除了在股权上家族色彩浓厚外，公司的一些供应商也和吴家有着密切联系，关联交易看起来频繁，如力玄运动2021年第五大供应商慈溪市展阳包装材料有限公司的实控人张稚展，就为吴银昌姐姐之子。

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依赖大用户创作收入近八成

从国际上看，中高端健身器材范畴主要由爱康、诺德士、力健、必确、泰诺健等欧美健身器材招牌和迪卡侬这样的连锁运动企业占据。中国是世界最大的健身器材制造国，北美方面，国内企业和这些欧美招牌主要是上下游关系。

根据联合国的统计，2012-2020年，美国和加拿大健身器材进口总额从21.2亿美元增长到47.7亿美元，其中从中国进口健身器材的流通额从2012年的15亿美元增长到2020年的33亿美元，在美国和加拿大健身器材进口总额中占七成左右。欧洲方面，从中国进口健身器材的流通额从2012年的9.7亿美元增长到2020年的14.5亿美元，在欧洲健身器材进口总额中的占比从69.59%上升到74.98%。

2019-2021年，力玄运动的境外分销收入分别为12.4亿元、22.33亿元和32.48亿元，分别占当期主营业务收入的80.64%、91.54%和93.5%。同时，其对前五大用户的分销就占到总营收的84.78%，而这其中，营收又主要集中在前两大用户诺德士和迪卡侬上，两者创作的营收加起来就占到总营收的近八成。不难看出，力玄运动的产品主要销往境外，且业务主要依赖前两大用户的OEM订单，而这种大用户依赖也增加了其经营风险。

▲报告期各期，公司向前五大用户分销情况。

面对这种质疑，力玄运动在招股书中列举了同行业其他可比公司的前五名用户的同类业务比重，试图证明国内健身器材企业，有头部用户过度集中问题的不只是力玄运动一家，但是其并没有选取同一时间点进行对比。

以英派斯为例，其选取的是英派斯2016年的数据，但是根据英派斯今年发布的2021年年度报告，公司前五大用户合计分销金额为3.09亿元，占总分销金额比例为35.76%，这一比例远低于力玄运动；正在冲刺创业板的康力源则在其招股书中披露，2021年上半年，公司前五大用户合计占总收入的比重为60.05%，也低于力玄运动选取的数据。另外在表格中用户集中度最高的三柏硕在其招股书中披露2018-2021年其前五大用户的营业收入占比分别为89％、89％、71％和77.4％，呈现下降趋势，而2021年77.4％的比例更是低于力玄运动同期84.78%的数据。这也能看出，力玄运动对大用户的依赖程度即使在同行业中已属不低，这也将成为公司未来面临的一大风险。

▲招股书列出的同行业可比公司的用户集中度情况

毛利率低，自主招牌仍在成长早期

根据招股书，力玄运动2019-2021年的毛利率分别为27.42%、23.61%和21.45%，呈现下降趋势。公司对2020年毛利率下降的解释是，公司一般在年初、年中与迪卡侬等主要用户协商调整报价，2020年上半年疫情对钢材、塑料等大宗商品报价的影响有所下降，所以力玄运动和用户商议后降低了分销报价，但是下半年原材料采购成本受到大宗商品范畴报价的影响持续走高，这种原材料采购报价上涨和分销报价调整的滞后性，造成了毛利率的下降。

虽然健身器材行业整体都受到了原材料报价上涨的冲击，但是和同行业的公司相比，力玄运动的毛利率仍然偏低。究其原因，英派斯、金陵体育和舒华体育都有相对强的自主招牌业务，自主招牌的产品利润空间相对较大。其他几家也在发力自主招牌业务，如三柏硕在2020年就为此收购了思凯沃克。

力玄运动显然也在布局自有招牌业务，2020年收购了“益步”健身器材招牌相关业务及管理资产，获得了上海益步51%的股权和相应商标。而这次收购也体现在分销费用上，报告期各期，归属在分销费用下的公司中心及推广费分别为20.13 万元、29.55万元、1290.46万元，占当期分销费用的比例分别为 0.75%、2.03%、36.84%。可以看出，2021年中心及推广费出现了爆发式增长，招股书解释这因为上海益步主要从事健身器材电商分销业务，支出的电商中心费用及推广费用较高，高额的中心费用也是2021年上海益步的净利润为-1210.65万元的原因之一。

围绕自有招牌，力玄运动目前采用线上为主、线下为辅的直销模式开展业务，其中线上业务通过天猫、京东等电商通路对终端消费者进行推广，线下业务主要针对酒店和事业单位等用户进行推广。

在招股书中，力玄运动也承认自主招牌业务仍处于初步成长阶段，占公司主营业务收入的比重不到 2%。不难看出，中国健身器材企业从以代工为主，到向自有招牌和代工模式相结合的业务转换并不容易。因此，做惯了B端生意的力玄运动，如何适应C端的打法，玩转流量将是未来的一大障碍。

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